Trong bài viết này, ThinkZone sẽ giới thiệu với các bạn về cách định giá doanh nghiệp, đặc biệt là định giá startup, sử dụng phương pháp Chiết khấu dòng tiền (DCF).

CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN (DISCOUNTED CASH FLOWS) LÀ GÌ?

Đây là phương pháp định giá doanh nghiệp thông qua việc dự đoán dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp đó rồi chiết khấu về thời điểm hiện tại, với giả định rằng giá trị của doanh nghiệp bằng tổng giá trị hiện tại của dòng tiền mà doanh nghiệp đó kỳ vọng tạo ra trong tương lai.

Công thức định giá doanh nghiệp theo phương pháp DCF:

Trong đó:

➤  CF: Dòng tiền dự kiến của công ty trong các năm 1, 2,…,n.

➤  r: Tỷ lệ chiết khấu.

➤  DCF (Discounted Cash Flows): Các dòng tiền đã được chiết khấu, đại diện cho Giá trị của doanh nghiệp.

 

Tại sao cần phải chiết khấu?

Một trong những nguyên lý cơ bản của tài chính đó là “đồng tiền ở thời điểm hiện tại có giá trị cao hơn cùng đồng tiền đó trong tương lai”. Nguyên lý này liên quan đến một khái niệm đó là “giá trị thời gian của tiền” (time value of money).

Lý do tiền trong tương lai bị giảm giá trị so với thời điểm hiện tại là do mọi người có xu hướng muốn có tiền ngay lập tức hơn, cũng như những rủi ro có thể phát sinh trong tương lai. Việc chiết khấu về giá trị hiện tại đảm bảo phản ánh đúng giá trị thực tế của dòng tiền, sau khi đã cân nhắc các yếu tố rủi ro (lạm phát, khủng hoảng,…) để có một định giá hợp lý nhất.

Do đó mà trong công thức trên ta có các số hạng CF/(1+r)^n, trong đó tỷ lệ chiết khấu r đại diện cho rủi ro mà nhà đầu tư dự kiến cho tương lai. Tỷ lệ này càng lớn, thì CF/(1+r)^n càng nhỏ, tức là giá trị hiện tại của dòng tiền trong năm thứ n càng nhỏ, dẫn đến việc định giá của công ty càng nhỏ.

 

TẠI SAO LẠI SỬ DỤNG DCF? ĐIỂM YẾU CỦA DCF LÀ GÌ?

Phương pháp DCF mang tới một góc nhìn đa chiều hơn khi founder và nhà đầu tư định giá một công ty. Thông thường, nhà đầu tư thường sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau, mỗi phương pháp có áp dụng một góc nhìn khác nhau.

Cụ thể, phương pháp DCF định giá một doanh nghiệp dựa trên kỳ vọng về năng lực của doanh nghiệp đó trong tương lai. Điều này khác với phương pháp định giá theo tài sản (dựa trên những gì mà founder đã bỏ ra từ thời điểm thành lập doanh nghiệp, tức nhìn về quá khứ), và phương pháp so sánh (với các công ty tương tự trên thị trường, tức nhìn về hiện tại).

Sau khi định giá bằng nhiều phương pháp khác nhau, nhà đầu tư, rất có thể, sẽ thu được những con số khác nhau. Những con số này giúp họ khoanh vùng được định giá doanh nghiệp nằm trong khoảng nào. Và công việc còn lại là cuộc thương thảo giữa founder và nhà đầu tư để đưa ra con số cuối cùng.

➤ Các bạn có thể đọc thêm về các phương pháp định giá khác tại bài viết: 5 Phương pháp định giá doanh nghiệp thường dùng.

Lợi thế của DCF

Phương pháp DCF định giá một doanh nghiệp dựa trên năng lực tài chính của doanh nghiệp đó trong tương lai, nên cực kỳ phù hợp với những doanh nghiệp, đặc biệt là startup, mà đặc điểm của nó là giá trị sẽ được tạo ra trong tương lai chứ không phải ở hiện tại.

Đặc biệt trong thời đại bùng nổ của các startup công nghệ, là những doanh nghiệp không có nhiều tài sản cố định (khó định giá thông qua tài sản), chưa có dòng tiền dương, hay đang khai phá một thị trường mới (khó định giá bằng phương pháp so sánh do ít công ty tương tự), những phương pháp định giá khác không hiệu quả do không xét đến giá trị tương lai của doanh nghiệp.

Trong những trường hợp như vậy, DCF là phương pháp phù hợp hơn. Và đa phần các startup đều có những đặc điểm như trên, nên DCF cũng là phương pháp rất phổ biến được các nhà đầu tư sử dụng để định giá startup.

 

Điểm yếu của DCF

Do việc định giá dựa trên kỳ vọng của doanh nghiệp về hiệu quả kinh doanh trong tương lai, nên tất yếu đi kèm với phương pháp này là rủi ro về việc dự đoán tương lai. Từ công thức ở trên, bạn có thể thấy: chúng ta cần dự đoán hai thứ, tỷ lệ chiết khấu r (đại diện cho mức độ rủi ro trong tương lai), và dòng tiền CF mà công ty kỳ vọng tạo ra được.

Việc dự đoán dòng tiền rất khó bởi một số yếu tố:

➤ Các startup ở giai đoạn early mới thành lập 1-2 năm không có nhiều số liệu trong quá khứ để làm cơ sở dự đoán dòng tiền tương lai;

➤ Rất nhiều startup Việt Nam không làm báo cáo tài chính một cách chuẩn chỉnh, dẫn đến việc thiếu số liệu để dự đoán;

➤ Khác với các doanh nghiệp truyền thống có đồ thị tăng trưởng khá đều (ví dụ mỗi năm tăng trưởng 5%), đồ thị tăng trưởng của startup thường rất đột biến và khó dự đoán (ví dụ 2 năm đầu tăng trưởng 0% và -5%, năm thứ 3 có thể đột ngột tăng trưởng tới 20%).

Việc dự đoán r cũng không hề dễ dàng, bởi chẳng ai có thể dự đoán chính xác được những số liệu như tỉ lệ lạm phát, khủng hoảng tài chính, hay thậm chí là Covid.

* Tóm lại, mỗi phương pháp định giá đều có ưu nhược điểm riêng, nên các nhà đầu tư thương kết hợp nhiều phương pháp khác nhau để ra được một con số hợp lý nhất. Và con số cuối cùng, tất nhiên là bài toán thương lượng giữa founder và nhà đầu tư.

ÁP DỤNG DCF VÀO ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHƯ THẾ NÀO?

Hãy cùng nhìn lại công thức định giá doanh nghiệp theo DCF:

Bước 1: Lên dự toán tài chính cho công ty

Như đã nói ở trên, bạn cần dự đoán năng lực tài chính của công ty trong các năm tới, và năng lực tài chính này thể hiện ở dòng tiền của công ty (xem bước 2). Thường thường các công ty thường dự đoán cho 5 năm (đôi khi là 10 năm) tới.

Trong dự toán tài chính, bạn sẽ cần dự đoán doanh thu, các khoản chi phí và đầu tư trong những năm tới, thể hiện thông qua các báo cáo P&L (profit & loss), bảng Cân đối kế toán, và báo cáo Dòng tiền, cũng như những KPI chính của công ty (làm cơ sở cho các dự đoán).

 

Bước 2: Xác định “Dòng tiền tự do” (Free Cash Flows)

Dưới đây là một ví dụ về định giá theo phương pháp DCF. Định giá của doanh nghiệp (Enterprise Value) là 269 triệu USD vào năm 2017.

Đơn vị: triệu USD. Nguồn: EY.

Ở ví dụ trên, Dòng tiền tự do (Free Cash Flows) được xác định trong khung màu vàng, đây là những con số đại diện cho năng lực tài chính của công ty. Dòng tiền tự do được định nghĩa là dòng tiền cần thiết để giữ công ty vận hành trong thời gian ngắn, cụ thể là lượng tiền còn lại của công ty sau khi đã trừ đi tất cả các chi phí ngắn hạn.

Dòng tiền tự do được tính như sau:

Bước	Giải thích	Nguồn thông tin
1: Bắt đầu với EBIT	EBIT (Earnings before Interests and Taxes) là lợi nhuận trước thuế và lãi suất của doanh nghiệp.	Báo cáo P&L
2: Trừ đi các khoản thuế vận hành (operational taxes)	Đây là thuế đánh trực tiếp vào kết quả tài chính của công ty.	Báo cáo P&L
3: Điều chỉnh theo các khoản đầu tư (Investment)	Là các khoản đầu tư vào công xưởng, máy móc. Nếu bạn mua máy móc, xây công xưởng, con số này sẽ được trừ đi khỏi Free Cash Flows, và cộng vào lại nếu bạn bán máy móc/ công xưởng.	Báo cáo Dòng tiền hoặc Bảng Cân đối kế toán
4: Cộng lại Khấu hao (Depreciation)	Khấu hao được tính là chi phí khi tính EBIT trong báo cáo P&L. Tuy nhiên, khấu hao không phải là dòng tiền thực sự (bởi không có tiền thực sự rời khỏi công ty), nên khoản này cần được cộng lại vào Free Cash Flows.	Báo cáo P&L hoặc Bảng Cân đối kế toán
5: Điều chỉnh lại đầu tư vào Vốn lưu động (Working capital)	Được tính dựa trên Tài sản và Nợ phải trả ngắn hạn. Vốn lưu động = Tài sản ngắn hạn – Nợ phải trả ngắn hạn	Bảng Cân đối kế toán

Sau những bước tính toán trên, bạn đã xác định được các CF trong công thức. Bài toán còn lại là xác định tỷ lệ chiết khấu r.

Bước 3: Tính các thừa số chiết khấu (Discount factor) 

Thừa số chiết khấu chính là các hạng tử 1/(1+r)^n trong công thức, thể hiện xem CF trong tương lại sẽ được còn lại bao nhiêu phần giá trị ở thời điểm hiện tại. Và bài toán của chúng ta là xác định r.

Người ta thưởng sử dụng WACC (Weighted Average Cost of Capital – Chi phí sử dụng vốn bình quân) cho r. Về căn bản, WACC đại diện cho rủi ro trong tương lai của các dòng tiền, WACC càng cao tương ứng với rủi ro càng lớn, dẫn đến Thừa số chiết khấu càng nhỏ, và định giá doanh nghiệp cũng càng nhỏ. Tuy nhiên, để hiểu rõ WACC và cách xác định WACC, ta sẽ cần một bài viết chuyên sâu khác nên ThinkZone sẽ không đi sâu vào WACC trong bài viết này..

Đơn vị: triệu USD. Nguồn: EY.

Như ví dụ trên, ta có thể thấy, với r = WACC = 15%, 93 triệu USD vào năm 2021 chỉ đáng giá 46 triệu USD vào 2017, tương ứng với thừa số chiết khấu 0.5.

Với các biến số đã được xác định, ta có tổng Dòng tiền tự do của các năm 2017 – 2021 (sau khi đã chiết khấu về năm 2017) là 61 + 56 + 53 + 53 + 46 = 269 (triệu USD).

* Tuy nhiên, công việc vẫn chưa dừng lại tại đây, bởi bạn mới chỉ dự đoán dòng tiền của 5 năm tới. Và hiển nhiên chẳng có công ty nào dự kiến đóng cửa sau 5 năm. Do đó, ta sẽ cần thêm một bước tính toán Dòng tiên tự do của các năm sau đó. 

Bước 4: Tính Terminal Value

Terminal Value là giá trị đại diện cho Free Cash Flows của công ty cho những năm sau năm 2021. Về cơ bản, đó là giới hạn của tổng các hạng số CF/(1+r)^n khi cho n chạy đến dương vô cực (với n > 5).

Nguồn ảnh: Internet.

Để tính giới hạn này, ta sẽ giả sử tỷ lệ tăng trưởng CF sau mỗi năm là g. Khi đó Terminal Value sẽ có giá trị là:

Terminal Value này sẽ được chiết khấu về giá trị hiện tại (năm 2017) với cùng Thừa số chiết khấu của năm thứ 5. Như vậy, giả sử g = 2%, ta có Terminal Value ~ 730 (triệu USD), sau khi chiết khấu về năm 2017 với thừa số chiết khấu 0.5, ta được 365 (triệu USD). 

Đơn vị: triệu USD. Nguồn: EY.

 

Bước 5: Cộng các dòng tiền đã chiết khấu lại với nhau 

Với các dòng tiền đã chiết khấu, ta chỉ cần cộng chúng lại với nhau là ra được định giá của startup theo phương pháp DCF. Cụ thể định giá trong ví dụ này là:

61 + 56 + 53 + 53 + 46 + 365 = 634 (triệu USD). 

TỔNG KẾT

Vậy là chúng ta đã đi qua phần giới thiệu tổng quan và hướng dẫn sử dụng phương pháp DCF trong định giá doanh nghiệp. Như đã nói ở trên, với đặc thù là dự đoán tương lai, phương pháp này thường đi kèm với khá nhiều tranh cãi giữa founder và nhà đầu tư về việc nên dự đoán r và CF như thế nào.

Bởi vậy, để có cái nhìn tổng quan nhất về tương lai các nhà đầu tư khi định giá bằng DCF thường vạch ra nhiều viễn cảnh khác nhau, thường thường là viễn cảnh tệ nhất, viễn cảnh bình thường, và viễn cảnh tốt nhất. Mỗi viễn cảnh sẽ dẫn tới một con số định giá khác nhau, cho họ biết được giá trị thực sự của công ty nằm trong khoảng nào.